經歷11月中上旬的大幅向下修正之后，國內外銅價在11月20日之后止跌反彈，滬銅1801合約反彈幅度超過2%，LME三個月銅反彈幅度接近2%。短期銅價反彈的主要驅動力來源于庫存轉移、美元階段走弱和通脹預期回升，從中期邏輯來看，地產和基建投資增速雙雙回落，意味著需求走弱的趨勢剛開始，銅價反彈只是中期跌勢的反抽而已。

庫存轉移催生補庫預期從全球銅顯性庫存來看，新一輪庫存轉移似乎正在進行中。數據顯示，截至11月22日，LME銅庫存回落至22.63萬噸，較去年同期下降6.6%，LME銅庫存年內高點為35.4萬噸。上期所銅庫存則持續上升，截至11月17日，上期所銅庫存升至16.28萬噸，為9月22日以來最高水平，較去年同期大幅增加21%。與此同時，COMEX銅庫在11月21日升至21萬噸，較去年同期大幅攀升153%。

從歷史庫存變動情況來看，LME銅庫存轉移至上海，往往伴隨著銅價反彈或者上漲，市場認為中國通過增加進口補庫。

從進口盈虧來看，10月份以來，三個月銅進口虧損明顯收斂，不時出現進口盈利的進口窗口期。不過，隨著11月下旬開始，滬銅反彈幅度超過LME銅價，進口虧損再度擴大，11月21日進口虧損擴大至1050元/噸。這意味著庫存轉移周期會很短，抑制后市銅價反彈空間。

美元階段性走弱和原油反彈長期來看，美元和銅價呈現高度正相關性。11月份美債長短端利差明顯縮窄，美國經濟復蘇前景有所弱化，美國通脹回升力度不及預期，美聯儲加息步伐或放緩。美聯儲緊縮步伐不及預期會對銅價反彈提振動力。

另外，三季度以來，國際原油反彈帶動全球通脹預期回升，而銅價和通脹呈正相關，因此銅價也獲得油價反彈的支撐。

中期供需邊際變化利空銅價從供應端來看，10月和11月國內銅冶煉企業檢修產能較少，10月份江西銅業(600362,股吧)檢修影響0.1萬噸的產量，11月只有恒邦銅業檢修，產量影響幾乎可以忽略不計。此外，葫蘆島宏躍北方銅業15萬噸電解銅項目在11月試產，江西橫峰飛南環?？萍加邢薰?0萬噸電解銅項目建成并投產（年回收處理30萬噸廢舊金屬），預計11月銅產量環比繼續上升。

需求端受到季節性淡季和地產降溫的拖累，目前銅下游只有家電的銅管需求和新能源汽車的銅箔需求相對穩定，電纜企業和其他基建部分對銅桿線等需求明顯走弱。調研發現，部分電纜企業10月下旬訂單環比回落20%。而從電網投資完成情況來看，1—10月電網投資完成4126.4億元，按照年初投資5871億元的計劃，11月和12月投資額完成1744.6億元就可以實現全年目標。因此，電網投資會繼續低迷。

總體來看，需求端指標，如房地產投資、基建投資增速持續回落，而出口增速也在10月份放緩至6.9%，意味著內外需求增速都面臨繼續回落的風險。供應端隨著進口回升和產出反彈，供應邊際變化向好，銅價反彈或是中期筑頂回落中的反抽。